LES MARCHES DÉRIVÉS.

Les pages économiques des journaux bruissent des pertes enregistrées par des entreprises de toutes nationalités sur les marchés dits « dérivés ». La perte la plus importante qui a eu des répercussions sur la Bourse de New York, est celle du Comté d’Orange, une localité proche de Los Angeles, plus de 2 milliards de dollars. L’Etat de Floride, Mettallgesellschaft – plus de 1 milliard de dollars, en spéculant sur le marché à terme des produits pétroliers – Procter and Gamble Japan Air Lines, Tokyo Securities, Kashima Oil… sans parler du financier Soros, ont aussi enregistré des pertes plus ou moins élevées.

Ces pertes ont attiré l’attention sur ce phénomène, récent dans son ampleur, et qui donnent l’impression d’une énorme opacité qui fait rêver. Il faut donc partir des questions de base : à quoi servent ces marchés? Comment s’expliquent les pertes dont parle toute la presse ? Quelles relations entretiennent-ils avec la création de richesses, la sphère dite de l’économie réelle ?

L’incertitude, donnée permanente.

Les entreprises, tous les opérateurs sur les marchés d’une manière générale, sont confrontés à la montée de l’incertitude, empêchant les prévisions. Aucun trésorier d’entreprise ne peut planifier ses recettes et ses dépenses, s’il ne sait pas à quel taux de change il exportera ou importera ses marchandises, ni à quel taux il empruntera les capitaux dont il a besoin, ni à quel prix il achètera ses matières premières.

Comment savoir, par exemple, ce que sera le cours du dollar dans un mois. Il évolue en zig zag – malgré une tendance à la baisse que l’on peut repérer actuellement – renforçant l’incapacité des conjoncturistes ou des économistes d’entreprise à anticiper son évolution. On se souvient que Volkswagen avait perdu, en 1986, sur le marché des changes l’équivalent de son résultat d’exploitation, en spéculant à la hausse du dollar, alors qu’il baissait continuellement.

L’incertitude n’est pas moins grande sur les taux d’intérêt – le pluriel est de rigueur, non seulement parce qu’il faut différencier les taux à long terme et à court terme, mais aussi parce qu’il existe plusieurs taux à court et long terme. Les économistes avaient prévu en 1994 une année de baisse des taux en ce qui concerne les pays d’Europe de l’Ouest, et, sous la pression des décisions de la Banque fédérale américaine – la FED -, ils ont augmenté. Une entreprise qui a fait une mauvaise appréciation des évolutions des taux peut perdre énormément d’argent. Le montant des frais financiers dans un compte de résultat est très élevé.

Le prix des matières premières, quant à lui, est soumis aux évolutions du marché mondial, et peu d’économistes avaient prévu la montée actuelle des cours, résultat pourtant de l’absence d’investissement dans ce domaine¹.

Les cours de la Bourse sont aussi devenus, apparemment, imprévisibles, provoquant une réaction de peur des gestionnaires qui veulent protéger la valeur de leur portefeuille. Les marchés boursiers au jour le jour ont désormais tendance à réagir en fonction des rumeurs, des « affaires », et de tout autre élément relevant de l’irrationnel ou de « mouvements mimétiques et de prophéties auto-réalisatrices »².

Comment réduire l’incertitude ?

Il fallait donc trouver des produits financiers réducteurs de risques et d’incertitude, pour lutter contre la volatilité des marchés. Les entreprises en ressentaient la nécessité absolue. C’est la raison pour laquelle les produits dérivés se sont fortement développés depuis le début des années 80. Ils ont donné naissance à de nouveaux marchés, dits « à terme » ou « dérivés », comme le MATIF – Marché à terme des Instruments Financiers, lors de sa création en 1986, et depuis le début des années 90, Marché à Terme International de France -, ou le MONEP – Marché des Options Négociables de Paris – en France. Ce dernier est une des composantes de la Bourse de Paris.

Le principe de ces marchés repose sur l’engagement de livrer – ou d’acheter – des matières premières, des devises, des obligations ou n’importe quel autre produit financier,³ – appelé « actif sous jacent » – à un cours donné et pour une échéance donnée. Les premiers contrats – car il s’agit d’un accord entre deux parties – datent des années 1860, à la Bourse des marchandises de Chicago, et portaient sur les récoltes futures. Autrement dit les fermiers vendaient leur production avant qu’elle n’existe réellement. Une garantie pour eux et une manière de lutter contre les aléas du marché, leur permettant de faire des prévisions de recettes, et de transférer le risque sur le contrepartiste. Depuis les années 1980, ce type de contrats s’est élargi, et les marchés boursiers de Chicago – Bourse des valeurs et de marchandises – restent les premiers innovateurs en ce domaine. En anglais, on parle de « futures », mot plus clair que son équivalent français, « marché à terme ».

Les contrats à terme fermes sont un engagement irrévocable des deux parties à effectuer une certaine transaction à une échéance donnée. L’acheteur est celui qui s’engage à recevoir l’actif et à effectuer le paiement, le vendeur celui qui s’engage à livrer. Trois types d’acteurs se partagent ce marché. Le « hedger », celui qui veut transférer son risque en se couvrant, le spéculateur, qui prend le risque à son compte et l’arbitragiste qui joue à coup sûr, sur les différences constatées à un moment donné entre le marché à terme et le marché au comptant et permet ainsi à la tendance à l’égalisation des cours des deux marchés de se réaliser.

Ainsi, un importateur français qui doit payer, à échéance de 6 mois, 1 million de dollars aura intérêt à souscrire un contrat d’achat à terme pour limiter le risque de voir le dollar s’apprécier par rapport au franc. Il achètera donc un contrat de 1 million de dollars en janvier pour un paiement effectif en juin. Il trouvera un spéculateur pour lui promettre la livraison de un million de dollars au 30 juin, pour un cours de 6FF par exemple. Le spéculateur, lui, fait le pari que le cours du dollar baissera d’ici le 30 juin…En général le spéculateur a emprunté l’argent nécessaire. En cas de mauvais choix, il est très souvent acculé à la faillite. Ce fut le cas du Comté d’Orange. Le trésorier – M Citron pour la petite histoire – avait emprunté un milliard de dollars pour spéculer sur les marchés à terme…

Le jeu se complique avec les options, plus exactement les marchés à terme optionnels, dont l’actif sous jacent est souvent un contrat à terme. Une option repose sur le principe de l’assurance. Elle donne naissance à un droit et non pas à une obligation. L’acheteur de l’option n’est pas dans l’obligation de livrer ou d’acheter à l’échéance. Il le fera si nécessaire. Le vendeur de l’option étant, lui, par contre, engagé à faire, à livrer ou à acheter à l’échéance. C’est en ce sens que le « hedger » transfère le risque sur le spéculateur. Cette option s’applique sur un contrat à terme. Le « hedger » verse une prime, de l’ordre de 5 à 7% du montant de « l’actif sous jacent » sur le Matif, pour s’assurer contre le risque de marché. L’option négociable d’achat s’appellera « call », et celle de vente « put ». Pour le spéculateur, la perte est théoriquement illimitée s’il doit livrer ou vendre l’actif sous jacent. Cette perte est limitée par l’existence d’une chambre de compensation qui “ assigne à chaque contrat acheteur exercé un contrat vendeur en tirant au sort parmi tous les contrats vendeurs de la série d’options concernée. ”⁴ L’assigné est obligé de livrer l’actif. Si le prix actuel est plus élevé que le prix prévu dans le contrat d’options, il peut enregistrer une perte importante.

Pour le spéculateur, les options offrent une multitude d’occassion de plus values, ou de pertes. Elles sont, comme les autres produits dérivés, cotés sur le marché – le Matif ou le Monep. Elles offrent un formidable effet de levier. Le cours de l’action Eurotunnel, par exemple,⁵ était de 39,30 F le 4 août 1993, et de 41,60 F le 13, soit une progression de 5,85%. Le spéculateur intervenant à la Bourse n’aurait gagné que ce pourcentage. Par contre le spéculateur sur le marché à terme, lui, peut gagner beaucoup plus. Ce même jour les valeurs des différentes options d’achat, cotées, permettaient de déterminer un gain de 38 à 81% suivant les options retenues…Les évolutions dans l’autre sens sont toutes aussi tranchées… Autrement dit l’effet levier peut se révéler être un effet boomerang.

Ce mécanisme de la réduction des risques pour le « hedger », porte aussi sur les opérations de portefeuilles. Les entreprises qui possèdent un portefeuille d’actions et d’obligations cotées à la Bourse peuvent de prémunir contre le risque de baisse de leur valeur en souscrivant un contrat à terme, ou une option, indexée sur le CAC 40.⁶ Ils peuvent aussi s’adresser à leurs banques pour obtenir un produit de gré à gré plus adéquat à leur portefeuille. (voir encart) Comme les gérants de SICAV ou de Fonds Commun de Placement, que chaque épargnant peut souscrire auprés de sa banque.

Dans ce processus de réduction des risques et de la spéculation – les deux sont intimement liés – il est loisible de s’interroger sur la différence fondamentale entre un produit de base – l’actif sous jacent – et le produit dérivé. La frontière est floue. C’est ainsi que l’OCDE préfère reprendre une définition fonctionnelle de ces produits⁷. « La ligne de démarcation entre un instrument financier de base et un produit dérivé n’est pas toujours claire, la Banque des Règlements Internationaux préfère classer ces instruments par référence à leur fonction : transfert de risque de prix, transfert de risque de solvabilité, augmentation de la liquidité, opération génératrice de créances ou opérations génératrices de titres de participation. » L’OCDE insiste donc principalement, sur leur fonction de transfert de risque.

La financiarisation de l’économie contre la croissance ?

A la Bourse, on sait que les actions et les obligations font l’objet d’une spéculation. L’entreprise qui a émis ces titres a obtenu le financement prévu. Ensuite ils poursuivent leur vie, en relation indirecte avec la firme qui les a émis. Cette relation s’exprime par le PER (Price Earning Ratio), le rapport entre le cours d’une action et les dividendes versés. Il signifie que le cours d’une action est égal à x fois le bénéfice distribué. En général un PER trop élevé se traduit par le risque de krach. La Bourse est un marché de l’occasion, puisque se vendent et s’achètent des titres qui ont déjà vécu une première fois.

Les produits dérivés représentent un degré supplémentaire de la financiarisation de l’économie. La spéculation s’étend sur ces marchés qui s’internationalisent. Ces contrats ou ces options sont cotés sur le marché, font l’objet d’une transaction, d’une spéculation. On peut donc acheter et vendre des contrats à termes, des options. Comme on peut acheter et vendre l’actif sous-jacent.

Les contrats à terme ou les options – plus exactement les contrats à terme optionnels – reposent sur un actif sous jacent qui lui même, pour les titres notamment, a déjà une deuxième vie. On peut donc dire que ces marchés dérivés représentent, pour filer la métaphore, la troisième vie des titres émis par les sociétés, ou leur troisième forme d’existence. C’est là toute la complexité de ces marchés. Ils deviennent autonome par rapport aux marchandises, à la production qui a permis leur naissance. Mais c’est une autonomie relative.

A la fois ils représentent son gonflement – 1 dollar de marchandise se traduit par 20 à 50 dollars suivant les estimations de création de produits financiers divers -, donc son autonomisation par rapport à l’économie réelle, mais aussi ses relations avec elle, concrétisées par la relation à l’actif sous jacent. Les évolutions de la conjoncture auront des effets différés et différents sur la sphère financière, et ses évolutions retroagiront sur l’économie réelle. Par exemple dans la récession profonde de 1993, due pour l’essentiel à la baisse de la consommation des ménages, et parce que les profits des grandes entreprises n’ont pas énormément diminué, la spéculation financière a progressé. Les profits sont devenus des capitaux spéculatifs. Aujourd’hui, dans la reprise, la sphère financière est orientée à la baisse parce que les profits ont tendance à s’orienter vers les investissements productifs. Mais ils peuvent rester « gelés » dans les circuits financiers sous l’effet de la baisse de ces marchés et provoquer des faillites, ou la nécessité des restructurations pour faire face aux pertes. C’est le cas des grandes banques d’investissement américaines, comme Merrill Lynch ou Goldman Sachs qui prévoient de réduction d’effectifs. Les fonds de pension ou d’investissement ont eux aussi subi des pertes. Ainsi la financiarisation de l’économie a des effets sur l’emploi – plus exactement sur le chômage – et bloque le financement des investissements productifs, donc la possible croissance de l’économie. Cette « bulle » financière, comme disent les économistes américains, prélève une partie de la création de richesse accumulée, à des fins improductives. La logique du rentier prédomine au détriment de l’entrepreneur.

L’existence de ces produits s’explique, on l’a vu, par les besoins de sécurité des entreprises en butte à la volatilité des marchés de matières premières, et de l’ensemble des produits financiers. Ces besoins continueront d’exister, et ces produits poursuivront leur développement. Deux types d’interrogation existent. La première porte sur le coût de ces produits. Nés pour réduire l’incertitude et diminuer le coût du crédit – les faux frais de la production – par la désintermédiation, ils ont conduit à la croissance sans frein de la spéculation, et à l’augmentation du taux d’intérêt. L’inverse de ce que les libéraux avaient prévu. Ils parleront, comme à l’accoutumée, des « effets pervers ».

Ils font aussi peser un risque macro économique, le risque d’un krach – que les organisations internationales appellent « le risque de système » – qui aurait une configuration différente de celui de 1929, parce qu’il ne sera pas limité aux seules Bourses de valeur d’un côté, et immédiatement international de l’autre. En effet, et le FMI s’en est ému, la défaillance d’une contrepartie peut aboutir à l’écroulement de tout le système financier. Les marchés de « gré à gré » – que la traduction officielle du FMI appellent « hors cote » – font peser un risque sérieux d’effet « boule de neige », touchant tous les opérateurs… L’ensemble des Etats, et des institutions financières en est conscient et recherche des réglementations adaptées. Cette tendance est perceptible aux Etats-Unis, mais se heurte au coût important de cette transparence. C’est la raison pour laquelle la Banque des Règlements Internationaux, la BRI, préfère faire appel au sens de la responsabilité des opérateurs.⁸ Bien que le pire ne soit jamais sur, le risque de Krach existe, même si les prêteurs en dernier ressort, les banques centrales, s’essaieront, comme lors du krach d’octobre 1987, à limiter la diffusion des enchaînements récessionnistes.

Nicolas BENIES

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Le krach obligataire

La « globalisation » – terme qui désigne la tendance à l’internationalisation – financière coexiste avec la survie des Etats nationaux qui structurent une économie mondiale fortement hiérarchisée. Au sommet se trouvent toujours les Etats-Unis. Les décisions de la FED, la banque de réserve fédérale américaine, ont tendance à s’imposer au reste du monde. Ainsi en va-t-il des taux d’intérêt à court-terme, pressionnant les taux à long terme, les deux ayant tendance à grimper.

Cette hausse rapide des taux longs a provoqué le krach obligataire, un phénomène extrêmement rare. En effet les « vieilles » obligations, à taux d’intérêt plus faible, ont baissé fortement sur le marchés : – 18%, entraînant les produits dérivés dont l’actif sous-jacent était composé de ces obligations.

 » Après trois années phénoménales, note  » Business Week  » du 9 janvier 1995, le bénéfice de l’industrie financière a plongé de 80% en 1994, pour atteindre 1,8 milliards de dollars, avant impôt « , à cause de l’augmentation des taux d’intérêt.

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Un peu d’histoire.

Pour comprendre la vogue actuelle de ces produits dérivés, il faut faire référence à la crise du système monétaire international qui marque le milieu des années 60, expliquant les variations des taux de change, et à la montée des déficits jumeaux – twin deficits – américains, celui de la balance commerciale et du budget, pour celles des taux d’intérêt.

L’hégémonie absolue américaine se trouve en butte à la concurrence de l’Allemagne de l’Ouest et du Japon, qui commencent à accéder au statut de grandes puissances économiques. Le Mark et le Yen sont au début de leur ascension au rang envié de monnaies internationales. Du coup les crises monétaires succèdent aux crises monétaires, avec la création d’un nouveau marché celui des eurodollars – des dollars qui restent en Europe sur un marché non réglementé -, pour aboutir à la décision du président Nixon du 15 août 1971, de rendre inconvertible le dollar en or. Cette convertibilité était pourtant le pivot du système monétaire international décidé à Bretton Woods en juillet 1944.

Nécessité se faisait sentir de transformer le système monétaire international. En 1973 c’est chose faite par la création d’un système de change-flottant qui a renforcé l’incertitude sur le marché des changes. En 1972, est créé à Chicago, le premier produit financier « à terme », « futures », la même année que le « serpent monétaire européen ».

Le début des années 80 verra l’augmentation des taux d’intérêt « réels », la différence entre le taux nominal et l’inflation, liée surtout à la diminution des taux d’inflation dans tous les pays développés. Il fallait donc aussi se prémunir contre le risque de taux. En 1981 naît donc le premier « swap » – un échange de contrats – de taux d’intérêt, là encore à Chicago. L’année 1985 accentuera cette tendance à la volatilité des taux d’intérêt, par un changement de taille dans l’économie mondiale : Les États-Unis deviennent le pays le plus endetté du monde, après en avoir été le principal bailleur de fonds depuis la fin de la première guerre mondiale, par le poids de leurs déficits jumeaux.

Pour rendre ces opérations possibles – elles supposent de prendre en compte une multitude de facteurs – il fallait en même temps la révolution communicationnelle. Les réseaux informatisés étaient nécessaires. Le MATIF par exemple est rattaché au « Globex » et ainsi aux deux marchés à terme de Chicago.

Il fallait aussi déréglementer les systèmes financiers et monétaires nationaux pour permettre l’explosion de ces réseaux, et ouvrir l’accès des marchés financiers à tous les agents économiques, banques et entreprises et Etats. Ces derniers y voyaient le moyen de financer leur endettement toujours plus important, à la seule exception du Japon. Les années 1980 ont vu l’ère des « Big bangs » sur l’ensemble des marchés des pays développés. Les pays du tiers monde, dont les marchés financiers sont appelés « émergents »,⁹ont suivi cette vogue de la déréglementation sans être prêts à en assurer les risques. Pour l’Union Européenne, cette déréglementation s’est traduite par la liberté de circulation des capitaux, mise en place le premier juillet 1990, dont la traduction concrète a été la fin du contrôle des changes.¹⁰

L’idée générale est toujours la même, pour les économistes libéraux qui ont inspiré ces politiques, la déréglementation doit permettre l’allocation optimale des ressources, et la réduction des coûts par la concurrence. Or c’est le contraire qui s’est produit. Le poids des marchés s’est renforcé, et par là même, paradoxalement, l’incertitude, par la montée de l’irrationnel. Désormais les Etats sont dépendants des marchés qui dictent leur loi, celle de l’augmentation des taux en cas de perte de confiance dans un gouvernement. On le voit, en France, lors de l’adjudication des OAT – Obligations Assimilables au Trésor.

Désintermédiation et titrisation, apparaissent comme des conséquences de cette déréglementation. Deux mots barbares pour signifier deux évolutions concomitantes. La première porte sur le rôle des banques qui a changé : Elles ne sont plus l’intermédiaire obligé des opérations de prêt et d’emprunts, surtout pour les grandes entreprises. Ces dernières peuvent désormais opérer directement sur les marchés monétaires et financiers par l’émission de titres, terme générique qui désigne toute émission de “ papier commercial ” sur les marchés financiers. Ils vont de l’OAT, aux produits dérivés, en passant par les billets de trésorerie – emprunts à trois mois – négociés sur le Matif.

La réglementation passée était devenue inadéquate. De nouvelles réglementations naissent, tant il est vrai qu’un marché quel qu’il soit est forcément organisé, structuré par l’intervention de l’Etat ou des Etats.

Les produits dérivés seraient inutile s’il existait une gestion coopérative des taux de change, autrement dit une régulation mondiale. Mais toutes les tentatives en ce sens, à commencer par celle du G7, ont échoué…

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Des produits hors bilan.

Sur les marchés à terme officiels, comme le Matif, il existe une chambre de compensation qui assure la bonne tenue des opérations et recherche la contrepartie d’un contrat, limitant ainsi les risques de système. Mais il est d’autres produits qui se multiplient, dits de « gré à gré », ou OTC ( pour « over-the-counter »), où une banque s’engage à livrer ou à recevoir une certaine somme à une date donnée pour un client déterminé. « Gré à gré » signifie que le produit dérivé n’est pas standardisé, mais au contraire pensé, construit par rapport aux besoins spécifiques d’un client. On parle dans ce cas de « produits hors bilan », pour les banques, parce qu’ils ne font intervenir aucune mise à disposition de fonds – la banque a donné ou reçu un engagement -, tout en représentant une part de plus en plus grande de leurs activités et un risque nouveau. Il faut souligner l’absence de transparence : ces produits, par nature, n’apparaissent pas dans les comptes des banques…

Ils portent surtout sur des « swaps » de taux d’intérêt. Si, par exemple, une entreprise a souscrit un emprunt à taux variable, et qu’elle veut se couvrir contre toute augmentation de taux, elle souscrira dans le même temps un « swap » qui lui permettra de recevoir un taux fixe. Autrement dit elle échangera ses taux variables contre des taux fixes. L’inverse est évidemment possible. Ou échanger le long terme contre le court terme… La logique veut qu’ainsi l’entreprise ne gagne, ni ne perde rien. Ce n’est pas le cas du spéculateur qui escompte la hausse ou la baisse des taux. Elle peut aussi souscrire une option, qui, moyennant le versement d’une prime (« premium » en anglais), transfère le risque sur le spéculateur.

Ces produits hors bilan, comme le souligne Olivier Grégoir,¹¹sont aussi des produits de crédit, même si leur maturité est parfois longue, jusqu’à 15 ans pour les « swaps ». Il faut donc des garanties. Dans tous les pays développés des lois sont en préparation ou sont mises en application pour permettre aux autorités monétaires d’intervenir.¹²

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(Encart n°4)

Les 10 plus grands marchés dérivés

(Classés suivant le volume des contrats à terme (futures) et d’options, en millions)

Rang	Marchés à terme	Janvier-septembre 1994
1	CBOT (Chicago)	171,1
2	CME (Chicago)	153,0
3	Liffe (Londres)	118,3
4	CBOE (Chicago)	82,6
5	Matif (Paris)	76,3
6	BM&F (Brésil)	70,6
7	Nymex et Comex(New York)	60,2
8	DTB (Allemagne)	39,3
9	LME (Londres)	34,2
10	Tiffe (Tokyo)	29,6

(Tableau traduit du Financial Times du 16 novembre 1994, dossier sur les “ Derivatives ”, comme on dit en anglais.)

En 1993, pour la première fois, plus de contrats à terme ont été conclus en dehors des États-Unis, qu’aux États-Unis même. Jusque là peu d’alliances ont été conclues entre marchés à terme, en fonction de leur croissance continue. Maintenant cette situation devrait se transformer. Ce type de marchés se développe en Russie, en Chine.

Ces différents marchés sont plus ou moins diversifiés, plus ou moins dépendant d’un ou plusieurs produits. Ainsi le CME (Chicago Mercantile Exchange, la Bourse des marchandises de Chicago) est dépendant des “ swaps ” des banques, parce que se négocient les contrats à terme d’Eurodollar qui représentent 64,7 % de son volume total contre 45% en 1989.

(Tableau et informations tirés du “ Financial Times ” du 16/11/1994, dossier sur les “ Derivatives ”.)

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Bibliographie

François Chesnais : « La mondialisation du Capital » (Syros, collection Alternatives économiques)

Gérard Kébabdjian : « L’économie mondiale » (Seuil, collection Economie et Société)

Michel Lelart : « Le système monétaire international » et Dominique Plihon « Les taux de change » (La Découverte, collection Repères)

Jean Pierre Faugère et Colette Voisin : « Le système financier et monétaire international » et « Le système financier français » (Nathan, collection Circa)

Yves Simon « Les marchés dérivés » (Économica, collection Gestion Poche)

Eric Delattre : « Les nouveaux instruments financiers » et Jean Berthon et Georges Gallais-Hamonno : « Les options négociables » (PUF, « Que sais-je »)